近日，计划在美投资10亿美元的福耀玻璃董事长曹德旺谈到了中国制造业成本危机，这在国内掀起了轩然大波。他表示，在美办厂利润比中国高，并指出中国制造业面临的问题在于人工工资、运输成本以及税收较高等等。

　　无独有偶，知名企业家宗庆后也站出来炮轰高税负，认为营改增一点也没有降低税收。与此同时，中国还围绕着“死亡税率”展开了一场激辩。

　　因此，当前市场上流行的观点认为，国内劳动力成本上升、税负繁重是企业出海的重要推手。也有观点指出，特朗普上台后将大幅减税，加上国内能源费用昂贵，企业出海势不可挡。

　　首先，我们来感受一下中国对外直接投资发展的“脚步”。商务部12月15日数据显示，今年前11个月中国对外累计投资同比增55.3%，增速是去年同期的三倍有余。其中，仅11月当月，中国对外直接投资同比猛增了76.5%;新签合同额同比增长高达91%。

　　据咨询公司博然思维报告，在全球并购市场上，中国已经成为一支主导性的力量，今年中国企业跨境并购的金额超过所有其他国家，跃居世界第一。仅今年前6个月，并购交易金额已高达1350亿美元，超过2015年创下的全年交易金额1070亿美元的纪录。

　　那么，究竟为何中国企业出海来势凶猛?光大证券认为，背后的推手超出了成本方面的原因。

　　从基本面来看，中国面临需求之困，“信贷+地产”的周期归来不可持续;去杠杆压力高企，产能过剩待解;人口红利渐退、贫富差距拉大，抑制总需求。储蓄过剩仍将是未来数年的大概率事件。而消化过剩储蓄无外乎两个途径，要么转化为国内投资，要么转化为对外投资，在产能过剩待解的背景下，扬帆出海不可逆转。虽然中国总体上对外处于净资产地位，但主要是政府部门拥有庞大的净资产，而非政府部门处于净负债地位，说明私人部门风险分散不足，增持海外资产动机较强。

　　那么，中国企业出海主要去哪儿了，真实情况是否像官方数据所显示的那样，目的地以亚洲为主，产业投向以三产为主?未来风向何处，谁会去，谁会留?光大证券分析师张文朗、黄文静对此作出了解释。

　　光大证券认为，香港或为中国投资者的中转站，中国对亚洲投资额或被高估。

　　对于中国对外直接投资的行业分布，尽管官方数据显示稳坐对外直接投资头把交椅的行业是商业服务，不过民间数据表明，过去5年，中国对于矿业能源和金属的投资居于首位，占比超过1/2，第二位是房地产。

　　官方数据VS.民间数据

　　光大证券指出，2000年来，中国对外直接投资高速增长，年化增速高达43%。外管局数据显示，2015年中国双向直接投资趋近平衡，而商务部的数据则显示，2014年中国对外直接投资已经超越了实际使用的外商直接投资，成为净对外直接投资元年。

　　官方数据：“近海”浅游、产业高端化

　　光大证券表示，一般认为，对外投资首先选择投资心理距离较近的国家(地区)。官方数据显示，亚洲的确是中国投资者的圣地，占过去5年大陆对外直接投资总额的68%，遥遥领先第二名的拉美(占比12%)。亚洲当中大陆对香港的直接投资总额超过80%。这似乎符合国际化阶段理论，对外直接投资初级阶段选择心理距离近的区域进行投资(图3-4)。

　　官方数据同样显示行业选择方面，第三产业发展迅猛。2010-2014年，中国商业服务独占鳌头，占比达32%，采矿业为首的能源金属类位列第二，占比达18%，三产中批发零售、金融、房地产也名列前茅(图5)。三产总体占比接近70%，意味着产业已实现升级。

　　民间数据：远渡重洋，升级进行时

　　除了官方公布的数据，美国智库传统基金会(Heritage Foundation, HF)也统计了微观层面公司间交易级别的数据。从中可以更清晰地看到中国对外直接投资的最终流向。

　　然而，光大证券分析称，HF的数据与商务部数据显示的对外直接投资流向大相径庭。地域方面来看，香港只是中转站，最终目的地中北美和亚洲并重。由于官方数据仅统计了大陆对外直接投资首次到达的地区和行业，而HF是统计的事最终目的地和行业，所以比官方数据更确切。

　　官方数据排名前五的地区中四个都是避税天堂(中国香港、英属维尔京群岛、开曼群岛)，而投到这里的资金有极大可能最终流向其他国家和地区。因此，香港或为中国投资者的中转站，中国对亚洲投资额或被高估。

　　HF交易层面的数据显示，欧美等发达地区成为被投资要地，对澳大利亚、非洲等资源丰富地区的直接投资也在高速增长，而对亚洲的投资仅有27%(对东亚的投资占比仅为13%，图7)，说明语言和文化共性已不再是中国投资者的障碍，中国已度过投资心理距离较近地区的阶段，自然资源和能否获利成为投资者的首要关注点。

　　HF的数据显示，中国对外直接投资的行业投向方面初级产业占比不低。官方数据显示，稳坐对外直接投资头把交椅的行业是商业服务，或许也与香港等中转地区主要业务为商业服务相关。但HF的数据显示，过去5年，中国对于矿业能源和金属的投资居于首位，占比超过1/2。而第二位的房地产，占比达13%，更多体现金融资产的属性。第三位是交通运输(占比8%)。而中国大陆对商业服务业的直接投资几乎可以忽略不记(图7-8)。中国对外直接投资虽然实现高速发展，但仍然处于初级阶段，结构单一，模式粗放。

　　不过，HF数据显示2014年以来，对外直接投资的行业分布有所改观，升级进行时。能源金属的占比已从2011年的71%下降到24%，而代表技术进步的行业，如科技、运输、金融、旅游、娱乐占比上升。过去五年中，海外购房浪潮兴起，房地产占比也从五年前的5%上升值16%(图9-10)。

　　民企抬头

　　根据光大证券，HF数据显示，中国对外直接投资投资主体中，国企无论投资数量还是金额均占主导，但民企近年抬头(图11-12)。但从金额上看，国企占比高达71%，反映出国企单个海外投资大手笔的特点。

　　更容易获得资金和信息使得国有企业投资较为简单粗放。2015年，国企对外直接投资的结构有所改善，科技与金融占比提升至10%以上，但能源金属依然占据首位(26%)，跟随其后的是交运(23%)、房地产(18%)，制造业和其他三产(文娱、旅游、批零等)占比则均仅为3%。

　　反观私企，对外直接投资的投资结构则更加多元。2015年私企对外直接投资中，能源金属和房地产的占比更低，而金融、制造业、其他三产(文娱、旅游、批零等)远高于国企，反映出私企追求战略性资产、寻求新市场、进行产业转移升级的内在驱动力。科技对资金依赖程度很高，但在私企对外直接投资中的占比仅略小于财力更雄厚、融资条件更好的国企。

　　为何出海之风难逆转?

　　光大证券认为，中国面临需求之困，储蓄仍将过剩，出海之风难逆转。

　　“信贷+地产”的周期归来不可持续;楼市大周期已过，去杠杆压力高企，产能过剩待解;人口红利渐退、贫富差距拉大，抑制总需求。储蓄过剩仍将是未来数年的大概率事件。而消化过剩储蓄无外乎两个途径，要么转化为国内投资，要么转化为对外投资。而当前力推的“一带一路”，可引导过剩储蓄投资到人口年轻的经济体，正是后者的体现。同时，解困需求的根本出路在于深化结构改革，而国际经验告诉我们，企业对外直接投资对推动产业升级功不可没。

　　中国虽然是对外净债权国，但对外净投资收益为负，与美国完全相反，主要是因为政府是净债权人，以持有收益低的海外国债为主。中国对外净资产1.6万亿美元，但过去5年平均投资净收益却是-400亿美元。然而，与中国相反的是，美国持有7万亿对外净负债，但自70年代中期起，净对外投资收益就持续为正，近5年平均净收益更是高达800亿美元。

　　这背后的原因何在?光大证券解释称：

　　一方面，中国总体对外净资产，但部门间分配极不平衡，政府部门净资产，而非政府部门净负债，政府部门投资回报低。政府部门持有大量外汇储备，其投资多以稳健的保值增值为目的，购买政府债券占比很高，投资收益低。而由于资本账户未完全开放，且政策宽进严出，非政府部门对外净负债，而外资所投私人部门的回报率更高，因而整体投资收益为负。相反，美国虽然是净债务国，但其对外净投资收入比较高，也就是说，美国付给对外债务的利率低于其对外资产的收益率。

　　而从直接投资看，又是因为国企占主导，投资效益低。中国的对外直接投资的收益率持续低于FDI，而相反，美国的对外直接投资收益率却持续高于FDI。而中国以国企为主的对外直接投资投资结构，或是其投资效率低下的原因。

　　这种情况下，光大证券指出，非政府部门增持海外资产动机很强，出海之风不可逆。

　　实际上，近几年中国居民增持海外资产已逐步上升。比如，2013年中国买家购买美国房地产总额为120亿美元左右，但2015年就上升到290亿美元，但2015年就上升到290亿美元，成美国最大海外买家。而且，中国买家平均每套房子价格(83万美元)远高于美国海外买家平均房价(50万美元)。随着资本账户的开放，中国企业加快出海将是大势所趋。