现代牧业(01117.HK)解套了，但对于蒙牛乳业(02319.HK)来说可能是又“掉坑里”了。

　　近日，蒙牛乳业以1.94港元/股的价格从私募基金鼎晖和KKR手中，收购现代牧业16.7%的股份，对赌协议提前一年多结束。交易完成后，蒙牛持股现代牧业将增加至39.9%。因为持股超过30%，该交易将触发一般性收购。

　　1.94港元认购价较1月4日收盘价高7.2%，是现代牧业自2015年10月份以来的最高纪录。

　　该交易公布次日，1月6日，评级机构穆迪指出蒙牛乳业增持现代牧业对其信用状况不利，但不会立即影响其评级。

　　穆迪进一步解释到，由于增持后，蒙牛乳业持股量升至逾30%，触发全面收购要约，对蒙牛乳业信用产生负面影响，因为蒙牛乳业的负债将上升。但不会立即影响对其Baa1发行人评级、高级无担保债券评级降级，以及前景“稳定”的看法，因蒙牛乳业手头现现金达76亿元人民币，加上金融资产达52亿元人民币，足以应付未来12个月资本开支、短债以及增持现代牧业股权。

　　蒙牛乳业2016年中期的财报显示，资产负债率48%，银行贷款102亿元。而乳业另一巨头、蒙牛的最大竞争对手伊利股份(600887.SH)资产呈轻量化，从资产端看，伊利股份银行贷款仅剩8亿元、下降54亿;资产负债率40%、下降9%。

　　可以说，伊利股份已成为一家健康的“现金奶牛”，而蒙牛乳业的负债率则可能进一步攀升。

　　之前蒙牛乳业受雅士利的拖累已经致使利润大降。2013年6月18日，蒙牛乳业宣布收购雅士利乳业全部股份，共涉及资金124.6亿港元。这曾是国内奶粉行业近年最为显赫的并购大戏，目前看来这场斥资近百亿元的收购并不是太成功。

　　根据其2016年中报显示，蒙牛乳业上半年营收272.572亿元，相较于2015年上半年255.64亿元，增长6.6%。但同时，净利润同比下降19.5%至人民币10.773亿元。

　　蒙牛乳业自己也把利润大幅下降的原因归结到了雅士利不给力的头上。2016年12月15日，蒙牛乳业发布盈警公告，称该公司预计2016年业绩将出现较大亏损，其中主要原因即是雅士利的亏损导致。

　　2016年上半年，雅士利实现营收11.47亿元，同比下滑21.7%;净利润0.151亿元，较上年同期的1.093亿元大幅下滑86.2%。

　　翻阅现代牧业的最近财报，投资者会发现穆迪的担心不无道理。受雅士利所累的蒙牛乳业此次增持恐怕是又掉坑里了——现代牧业近一年来已经深陷亏损。

　　现代牧业2016年10月24日发布2016第三季度财报显示，现代牧业前三季度实现营业收入32.17亿元，同比下降9.74%;净利润方面前三季度亏损3.11亿元，而去年同期盈利为5.49亿元。

　　交易公布后，中金公司下调了蒙牛乳业2017财年盈测3.4%，主要因为对现代牧业预测下调，并将蒙牛目标价削减4.4%至16.37港元，之前为17.12港元。

　　中金公司报告预计，蒙牛可以采用成本加固定加价机制来达到内部转让价格，因为在蒙牛乳业成为最大股东之后，可能会逐渐限制现代牧业向任何其他竞争对手出售原奶。中金公司分析得出，该内部转让价格上升1%，将使蒙牛的利润降低0.77%。

　　中金公司预计，蒙牛乳业在交易后不会再次提高现代牧业的原奶购买价格，双方可以从原料奶价格角度维持盈利前景的现状。

　　但此次交易后蒙牛的现金流状况较差，不可能尝试与现代牧业合并，主要因现代牧业的负自由现金流以及不断扩大的财务杠杆因素影响。

　　在此次交易公布后的1月6日，蒙牛乳业涨0.55%，收于14.54港元/股。