2017年5月12日，厦门金牌厨柜股份有限公司（以下称“金牌厨柜”，股票代码603180）在上交所挂牌上市。金牌厨柜本次发行数量为1,700万股，保荐机构为兴业证券。金牌厨柜上市募集资金总额为47,345万元；扣除发行费用后，募集资金净额为42,534.73万元，分别用于“江苏金牌年产7万套整体厨柜建设项目”、“江苏金牌年产6万套整体厨柜扩建项目”、“三期项目工程（含厂房及配套设施）”、“研发中心建设项目”和“信息化建设项目”。

　　2017年3月22日，金牌厨柜首发申请获通过。2017年5月2日，启动申购，发行价格为27.85元/股。本次发行全部采用网上定价发行，不进行网下询价及配售。网上发行最终中签率为0.01353446%，36,454股遭弃购。股价走势来看，金牌厨柜5月12日上市后连续6个交易日涨停，5月22日打开涨停板，截至5月25日收盘，金牌厨柜报77.96元/股。

　　2013年至2016年，金牌厨柜实现营业收入分别为56,149.26万元、68,620.59万元、78,351.11万元、109,888.87万元，归属母公司所有者的净利润分别为3,075.99万元、4,002.76万元、4,733.76万元、9,622.53万元。

　　2017年1-3月，金牌厨柜营业收入20,758.07万元，归属于公司股东的净利润为1,008.32万元，较2016年1-3月分别增长42.77%和114.53%。

　　2013年至2016年，金牌厨柜应收账款分别为2,115.07万元、721.37万元、804.19万元和809.09万元，应收账款占营业收入的比例分别为3.77%、1.05%、1.03%和0.74%。应收账款周转率分别为23.81、48.38、102.72、136.23。

　　2013年至2016年，金牌厨柜存货余额分别为9,121.27万元、9,794.84万元、11,012.09万元、11,960.24万元，占流动资产的比例分别为34.56%、36.10%、30.57%和30.98%，占比较高。存货周转率分别为3.94、4.32、4.47、5.97。

　　最新招股书说明书显示，2013年至2016年，公司综合毛利率分别为45.52%、40.91%、41.20%和38.11%。此外，厨柜产品平均单价逐年下滑。2012年至2016年，厨柜产品平均单价分别为9,549.26元/套、9,355.15元/套、8,565.92元/套、8,161.38元/套、7,207.53元/套。

　　金牌厨柜在产品销售方面采取的是“经销为主、直营及大宗业务为辅”的销售模式。公司下属直营门店数量分别54家、61家、52家和42家，直营门店数量减少。据经济参考报报道，直营模式报告期内的毛利率处于较高水平，但总体呈现不断下降的态势，出现了总体亏损现象。此外，目前共拥有11家控股子公司，其中8家子公司在报告期末竟然均出现了不同程度的亏损，而北京北信恒隆厨卫有限公司、福州建潘卫厨有限公司等7家子公司的净资产竟然也均为负数。

　　据经济导报报道，报告期内以经销方式的销售收入占公司主营业务收入的48.41%、54.42%、61.10%和63.49%。可见经销模式所占收入比重越来越高。2015年“双11”后不久，“金牌厨柜沈阳经销商携款跑路”的消息传得沸沸扬扬。经销商跑路”这样不负责任的事情出现，也暴露出了金牌厨柜对于经销商管理方面存在瑕疵。

　　据财经网报道，全屋定制、大家居、多元化俨然成为橱柜行业新热点。但是，金牌厨柜多次表示坚守定制橱柜，并不会多元化。然而，金牌厨柜此次募资仅用来扩充定制橱柜产能，江苏金牌年产7万套整体厨柜建设、三期项目工程（含厂房及配套设施）项目将会使得公司新增产能13万套，高出往年近2倍。金牌厨柜要想成为行业领导品牌，如何切入？竞争优势在哪里？这一切还有待观察。此外，房地产商合作模式下大宗业务销售，2015年金牌橱柜甚至仅为欧派家居的十分之一销售额。

　　据招股书显示，金牌厨柜2013年至2016年产能利用率分别为96.67%、94.49%、94.76%、94.81%。

　　据中国经营报报道，受拓展和维护销售体系费用增加、广告宣传投入费用增加、原材料价格波动、用工成本上涨等因素影响，金牌厨柜或将面临高企的经营成本。据最新招股书显示，报告期内，金牌厨柜对外支付的广告及业务宣传费分别为6,646.03万元、8,716.05万元和9,314.48万元。

　　中国经济网记者就上述问题向公司董事会办公室发去采访函，截至发稿时未收到回复。

　　厨柜生产企业上交所上市

　　金牌厨柜为国内高端整体厨柜产品的专业服务商，国家高新技术企业、国家林业产业化龙头企业、中国五金制品协会厨房设备分会的会长单位；自1999年成立以来，一直专注于整体厨柜行业，专业从事整体厨柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。

　　公司经营多年，产品、服务及品牌等综合实力受到业界认可，产品获中国环境标志产品十环认证证书，中国设计红星奖，首届中国整体厨房工业设计大赛产品组及概念组金勾至尊金奖，工信部首届中国优秀工业设计大奖赛二十强，中国厨柜设计金奖，中国厨柜工艺技术特别奖等荣誉；公司2013-2016年连续四年被中国房地产研究会、中国房地产业协会、中国房地产测评中心评为“中国房地产开发企业500强首选供应商（橱柜类）”；“金牌厨柜”商标被认定为福建省及厦门市著名商标，2010年被国家工商行政管理总局商标局认定为中国驰名商标。

　　公司拥有国家级厨房工业设计中心，是整体厨柜行业国家标准《家用厨房设备》的主起草单位之一，并参与国家标准《家具工业术语》、行业标准《住宅整体厨房》的修订；主导并完成国家863课题“木竹制品模数化定制敏捷制造技术”的开发；被国家工信部评为首批信息化和工业化两化融合管理体系贯标试点企业。

　　2013年至2016年，金牌厨柜实现营业收入分别为56,149.26万元、68,620.59万元、78,351.11万元、109,888.87万元，归属母公司所有者的净利润分别为3,075.99万元、4,002.76万元、4,733.76万元、9,622.53万元。

　　2017年1-3月，金牌厨柜营业收入20,758.07万元，归属于公司股东的净利润为1,008.32万元，较2016年1-3月分别增长42.77%和114.53%。

　　金牌厨柜共同实际控制人为温建怀和潘孝贞，两人直接持有公司13,113,753股份，通过建潘集团间接持有公司29,150,531股份，合计持有公司42,264,284股份，本次发行前合计持股比例为84.52%。两人系公司的创始人，其中温建怀为公司董事长，潘孝贞为公司副董事长、总经理。

　　温建怀，中国国籍，无境外永久居留权，1971年4月出生，大专学历，系公司创始人之一。曾任职于中国建设银行厦门市分行中山支行、曾任建潘卫厨董事长。现任金牌厨柜董事长、建潘集团执行董事。

　　潘孝贞，中国国籍，无境外永久居留权，1970年11月出生，大学本科学历，高级管理工程师，注册房地产估价师，注册土地估价师，系公司创始人之一。1999年3月以来担任建潘卫厨总经理。现任金牌厨柜副董事长、总经理，福建省工商联厨柜同业公会会长，中国五金制品协会厨房设备分会会长，建潘集团监事，中盈投资监事，中盈担保监事会主席，泗阳建潘董事，德韬资本董事，香港建潘董事。

　　金牌厨柜本次在上交所挂牌上市，发行股票数量为1,700万股，募集资金净额为42,534.73万元，分别用于“江苏金牌年产7万套整体厨柜建设项目”、“江苏金牌年产6万套整体厨柜扩建项目”、“三期项目工程（含厂房及配套设施）”、“研发中心建设项目”和“信息化建设项目”。

　　募集资金用途（来源：招股书）

　　发审委问询主营业务占比下降其他业务收入大幅增长

　　2017年1月20日，证监会公布了金牌厨柜首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：

　　2013-2015年，发行人橱柜业务收入占主营业务收入的比重为82.27%、75.72%和74.28%，请在招股说明书中补充披露：（1）发行人经销模式、直营模式、大宗业务模式和出口模式下厨柜、厨房电器、厨房用品、安装服务对应的收入和成本；（2）量化分析经销模式、直营模式、大宗业务模式下不同类型橱柜产品收入变动的原因；（3）不同销售模式下发行人橱柜产品主营业务成本构成情况，请进一步分析披露主要原材料的价格变动是否与行业趋势一致。请保荐机构、会计师进行核查并发表明确意见。

　　2013-2015年，发行人直营门店数量总体呈下降趋势，各期末直营门店数量为54、61和52，请在招股说明书中补充披露：（1）报告期内直营店的数量及变动原因；（2）发行人现有直营店的经营情况，包括地址、营业面积、开业时间、装修支出及摊销政策，报告期内各直营店的营业收入、利润总额、净利润；（3）发行人现有直营店的店面租赁情况，包括租赁期限、租金水平、续租权利、产权瑕疵及对门店持续经营的影响。请保荐机构及会计师对上述事项进行核查并发表意见。

　　2013-2015年，发行人销售费用分别为16,083.42万元、17,741.36万元和20,433.67万元，且销售费用率大幅高于同行业公司平均水平，请结合销售条款补充披露发行人经销、直营模式下销售及其向供应商采购对于运输费用的约定条款；各期计入销售费用的人员数量、平均薪酬，报告期内工资薪酬下降的原因；广告费、租金及物业费、业务宣传费等项目变动的原因。请补充披露报告期内销售费用总额上升较快的原因，分析销售费用构成变动的合理性，销售费用率的变化是否符合行业特征，与发行人生产经营规模的变动是否具有一致性。请保荐机构、会计师进行核查并发表明确意见。

　　2013-2015年，发行人管理费用增长较快，请结合各期计入管理费用-职工薪酬的员工数量、平均薪酬分析披露职工薪酬大幅增长的原因。请保荐机构、会计师对发行人管理费用的准确性和完整性进行核查并发表意见。

　　报告期内其他业务收入大幅增长，分别为2,934.79万元、6,113.51万元和10,596.17万元，请补充披露发行人各类其他业务收入的确认标准，请会计师说明相关会计处理是否符合企业会计准则的规定，是否符合行业惯例。

　　2017年3月22日，主板发审委2017年第41次会议召开，根据审核结果公告，发审委对金牌厨柜提出如下问询：

　　请发行人代表进一步说明：报告期样柜销售金额，销售政策及折扣，经销商各报告期末样柜数量及金额，与可比上市公司相比是否存在异常；报告期发行人承担广告宣传费用与经销商承担广告宣传费用的具体情况；相关信息披露与风险揭示是否充分。请保荐代表人发表核查意见。

　　请发行人结合销售、运输合同关于权责的约定进一步说明对经销商的收入确认时点是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐代表人发表核查意见。

　　请发行人代表补充披露本次发行的相关募集资金项目的审批流程，结合经营情况对新增江苏金牌厨柜有限公司年产6万套整体厨柜扩建项目的必要性和可行性作进一步说明。请保荐代表人对上述问题的核查情况进行说明，并对发行人的规范运行是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定发表核查意见。

　　存货居高不下 占比较高

　　2013年至2016年，金牌厨柜应收账款分别为2,115.07万元、721.37万元、804.19万元和809.09万元，应收账款占营业收入的比例分别为3.77%、1.05%、1.03%和0.74%。应收账款周转率分别为23.81、48.38、102.72、136.23。

　　公司表示，应收账款各期末余额占各期营业收入、流动资产的比例总体保持较低水平，主要原因为公司产品为高度定制化产品，除大宗业务客户和符合授信的经销商等给予一定信用期外，其他客户一般按“先款后货”的方式销售。

　　应收账款情况（来源：招股书）

　　2013年至2016年，金牌厨柜存货余额分别为9,121.27万元、9,794.84万元、11,012.09万元、11,960.24万元，占流动资产的比例分别为34.56%、36.10%、30.57%和30.98%，占比较高。存货周转率分别为3.94、4.32、4.47、5.97。

　　公司期末存货余额较大，主要由原材料、产成品构成。2014年至2016年，上述两项合计占存货余额的比例分别为86.52%、81.24%和75.36%。

　　公司主要原材料为板材、木门、台板、五金、铝材、电器、水槽等。报告期各期末，公司原材料余额分别为5,885.68万元、6,499.71万元和7,114.29万元，占当期存货余额的比例分别为60.09%、59.02%和59.48%。

　　存货情况（来源：招股书）

　　产品价格下降毛利率下滑 直营门店数量减少业绩亏损

　　据经济参考报报道，招股书显示，“金牌厨柜”在产品销售方面采取的是“经销为主、直营及大宗业务为辅”的销售模式。从毛利率来看，“金牌厨柜”直销模式的毛利率远远高于经销模式。但研读招股书发现，虽然“金牌厨柜”直营模式的毛利率始终居高不下，但在报告期内直营店总体却出现了亏损现象。与此同时，从2013年到2016年上半年末，“金牌厨柜”的综合毛利率出现持续下降的迹象。

　　“金牌厨柜”在解释直营模式时称，直营店由公司直接管辖，能够保证策略、沟通的有效性，提升信息传导及战略方针落实效率，是公司高端定位落地，并收集市场一线信息的窗口。报告期各期末，“金牌厨柜”的直营门店数量分别为54家、61家、52和51家。而直营模式报告期内的毛利率分别为58.77%、52.19%、52.83%和50.96%，虽然始终处于较高水平但总体呈现不断下降的态势。相比之下，经销模式报告期内的毛利率分别仅为36.26%、31.63%、30.90%和27.52%。

　　然而，“金牌厨柜”的直营店在报告期内却出现了总体亏损现象。记者注意到，“金牌厨柜”在报告期内断续存在的70多家直营门店中，大多数门店出现了多个年度不同程度的亏损。招股书显示，这些直营门店报告期各期末的营业总收入分别为23642.37万元、23177.20万元、22419.54万元和9183.52万元，净利润分别为439.74万元、-886.24万元、-1532.11万元和-1309.37万元。综合来看，“金牌厨柜”直营门店报告期内实现的净利润总额竟为-3287.98万元，总体出现了亏损。此外，耐人寻味的是，“金牌厨柜”目前共拥有11家控股子公司，其中8家子公司在报告期末竟然均出现了不同程度的亏损，而北京北信恒隆厨卫有限公司、福州建潘卫厨有限公司等7家子公司的净资产竟然也均为负数。

　　“金牌厨柜”报告期内的综合毛利率分别为45.52%、40.84%、40.08%和35.93%，呈现出持续下降的态势。“金牌厨柜”称，公司毛利主要来源于主营业务，其中橱柜和厨房电器销售是毛利的主要来源，报告期内两项合计占营业毛利的比重分别为93.33%、83.18%、79.72%和78.38%，也呈现不断下滑的态势。其中，作为“金牌厨柜”主要收入来源的橱柜销售，在报告期内的平均售价不断下滑，每套售价分别为9355.15元、8916.22元、8504.12元和7193.57元，报告期内的毛利率则分别为46.01%、41.18%、39.87%和36.56%。

　　“金牌厨柜”招股书认为，公司既面临房地产行业波动风险和市场竞争加剧的风险，又不得不面对未来人工成本上涨的风险和主要原材料价格波动风险，若控制不好将对公司营收和净利润产生一定影响，影响公司盈利的稳定性。

　　据2017年4月27日发布的最新招股书说明书显示，2013年至2016年，公司综合毛利率分别为45.52%、40.91%、41.20%和38.11%。公司下属直营门店数量分别54家、61家、52家和42家。

毛利率情况（来源：招股书）

　　此外，厨柜产品平均单价逐年下滑。2012年至2016年，厨柜产品平均单价分别为9,549.26元/套、9,355.15元/套、8,565.92元/套、8,161.38元/套、7,207.53元/套。

厨柜产品平均售价情况（来源：招股书）

　　依赖经销渠道曾有经销商携款跑路

　　据经济导报报道，报告期内以经销方式的销售收入占公司主营业务收入的48.41%、54.42%、61.10%和63.49%。可见经销模式所占收入比重越来越高，通过经销商销售是该公司的重要销售模式，那么这一渠道又是否牢靠？

　　2015年“双11”后不久，“金牌厨柜沈阳经销商携款跑路”的消息就传得沸沸扬扬。据金牌厨柜公布的致媒体书称，沈阳一户经销商所经营的3家店面，在收到客户货款后，未能及时为客户提供橱柜安装服务，造成客户损失，目前已经关门停业。金牌厨柜总部核查订单系统后发现，此经销商存在部分客户订单未录入、部分订单已审评但因未及时支付款项导致无法下单生产的情况。金牌厨柜表示该经销商涉嫌合同诈骗，公司已向属地公安局报案。

　　但随后，有经销商方面人士称，是由于金牌厨柜派驻沈阳的代表将百余万款项全部没收，导致资金周转不灵，才产生这样的局面。据媒体公开报道，沈阳经销商将针对此事件起诉金牌厨柜。

　　不管真相究竟如何，如此深陷罗生门的场面已经使得金牌厨柜多年树立的品牌形象在消费者的心中大打折扣，“经销商跑路”这样不负责任的事情出现，也暴露出了金牌厨柜对于经销商管理方面存在瑕疵。

　　需要注意的是，金牌厨柜在招股书中指出“如果经销商的经营重心发生变化，无法做好有效的品牌投放，不具备得当的市场操作能力，将会影响公司产品在该区域的销售”，但却未提及任何解决办法。证监会给出的申请文件反馈意见中也提到：“请补充以下披露：发行人对经销商的管理政策，如产品安装及后续维修的责任归属、运输费用的承担、保证金的缴纳比例……”

　　发展思路逆势而为 产能利用率下滑募资加码

　　据财经网报道，目前我国橱柜行业增长快速，市场化程度较高，竞争激烈。由此，众多橱柜品牌把目光投向了定制领域这片新蓝海，逐步拓展衣柜新品类推进全屋定制。

　　全屋定制、大家居、多元化俨然成为橱柜行业新热点。但，川流之下，发现了一个逆势而为的特例——金牌厨柜。专注于厨房里的生意，金牌厨柜多次表示坚守定制橱柜，并不会多元化。

　　相对于衣柜，橱柜生产流程与技术壁垒更高，从橱柜向衣柜拓展的难度要小于从衣柜向橱柜拓展。志邦、皮阿诺、我乐等较年轻的橱柜品牌。这批05、06年才入场，发展迅速的橱柜后起之秀，均瞄准了定制这一增长点。

　　尚待发行的志邦此次募资项目中，3.38亿元用于年产20万套整体橱柜建设项目、1.32亿元用于年产12万套定制衣柜建设项目。皮阿诺将新增21万套定制厨柜、定制衣柜的产能。与金牌橱柜同批次发行的我乐家居，科技化、智能化的大家居发展方向则更为清晰。不仅涉及橱柜及衣柜的扩产，还将投入3.89亿元用于全屋定制智能家居系统项目，3000万元用于研发中心及职能管理平台建设项目。

　　然而，金牌厨柜此次募资仅用来扩充定制橱柜产能，江苏金牌年产7万套整体厨柜建设、三期项目工程（含厂房及配套设施）项目将会使得公司新增产能13万套，高出往年近2倍。

　　事实上，欧派家居2016年以71.34亿元的营业收入，同期净利润增速达95%，稳坐行业龙头地位。同为较早开启橱柜行业的知名品牌，金牌厨柜与欧派家居的发展不可同日而语，多年来欧派的经销商和产品体系都是最健全的。金牌厨柜要想成为行业领导品牌，如何切入？竞争优势在哪里？这一切还有待观察。

　　2016年，金牌厨柜以16%的品牌首选率，摘得“500强房企首选供应商服务商品牌”头牌，欧派家居以15%居第二。

　　但查询房地产商合作模式下大宗业务销售额，发现2014-2016年欧派家居分别为，37501.35万元、46636.22万元、57227.24万元。金牌厨柜为5199.83万元、4425.20万元、7258.44万元。二者差距之大，在2015年金牌橱柜甚至仅为欧派家居的十分之一销售额。金牌厨柜房地产首选供应商品牌桂冠名不副实。

　　据招股书显示，金牌厨柜2013年至2016年产能利用率分别为96.67%、94.49%、94.76%、94.81%。

　　图片来源：招股书

　　广告及业务宣传费直追净利润

　　据中国经营报报道，受拓展和维护销售体系费用增加、广告宣传投入费用增加、原材料价格波动、用工成本上涨等因素影响，金牌厨柜或将面临高企的经营成本。

　　在销售体系方面，金牌厨柜采取“经销为主、直营及大宗业务为辅”的销售模式，经销商数量不断增加。招股书信息显示，2013年至2016年上半年，其经销方式的销售收入占公司主营业务收入的比例不断升高，分别为48.41%、54.42%、61.10%、63.49%。金牌厨柜在招股书中称，该行业属于服务密集型行业，服务程度高，安装繁杂，因此通过经销商销售是公司自主品牌业务的重要销售模式。

　　为了拓展经销体系，金牌厨柜的广告宣传投入费用也以较快的速度增长。综合广告费、业务宣传费和网络服务费三个项目来看，2014年较2013年三项费用增加了2300.26万元，增长51.13%；2015年较2014年三项费用增加了2627.64万元，增长38.65%。

　　金牌厨柜认为，整体厨柜产品使用时间长，购买价格高，消费者更倾向于选择行业内优质品牌的产品，品牌是吸引消费者的关键因素之一，因此希望通过大量投放广告，提升品牌知名度。2013年至2016年上半年，其广告及业务宣传费用分别为4361.16万元、6646.03万元、8716.05万元、3841.48万元。2016年，该公司仅在中央电视台《焦点访谈》后发布电视广告的一项合同金额就超过了2935.06万元。

　　金牌厨柜在招股书中表示，公司将继续加大广告宣传投入，提升产品品牌的持久影响力。而其也将广告业务宣传费进一步增长作为风险提示之一，认为未来公司广告业务宣传费的增长幅度有可能超过销售收入的增长幅度，从而影响到公司的经营业绩。

　　事实上，随着广告宣传投入费用不断增加，其研发费用投入却没有跟上节奏。2013年至2016年上半年，金牌厨柜的研发费用投入金额分别为1952.37万元、2274.20万元、2815.25万元、1316.41万元。有分析认为，这有可能会导致金牌厨柜的业绩靠广告投入来拉动，产品迭代创新不足。

　　金牌厨柜和其他家居企业一样，还面临着人工成本上涨、原材料价格波动等风险。“人工成本上涨从几年前就已经开始，去年下半年以来，家居行业的原材料成本也开始上升。”中国家居建材协会秘书长胡中信看来，这些因素都在不同程度上提高了企业经营成本。

　　据最新招股书显示，报告期内，金牌厨柜对外支付的广告及业务宣传费分别为6,646.03万元、8,716.05万元和9,314.48万元。

　　橱柜市场产能过剩 库存量高位运行

　　2010年以来，政府陆续出台一系列房地产行业宏观调控政策，使中国房地产市场成交量和成交额出现了一定的波动。整体厨柜行业是一个新兴的细分领域，行业发展迅速，受到下游居民户数稳定增长及旧房装修市场发展等因素影响，现阶段行业周期性不明显。未来如果国内房地产市场交易出现长期低迷或大幅下滑，将对公司业绩产生一定的不利影响。

　　此外，中国整体厨柜行业的市场竞争主要体现在全国性品牌与区域性品牌的竞争、品牌企业与小规模厂商的竞争，竞争日趋激烈。随着竞争对手的加入，市场竞争将进一步加剧，同时，整体厨柜行业内也存在不正当竞争情况，如产品仿制、专利、商标或企业名称等方面的侵权等，影响了行业的良性发展。

　　据九正建材网，国内橱柜市场眼下出现的困境，其中一个关键性的症结就是供求矛盾的激化，在需求量难以出现有效增长的同时，工厂的出货量力度依然很大。这使得库存量一直保持在高位运行，进而催化了各种形式的价格战。在需求不能支持供给量有效消化的时候，从供给端进行调节，则可以有效缓解目前的市场压力。

　　尽管橱柜行业有着巨大的市场需求，但是不可否认的是，产能过剩和结构低端化是中国橱柜产业亟需解决的一个问题。

　　一个不可否认的事实是，低端化制造依然是橱柜产业的深刻烙印，民族品牌输出有限、技术创新匮乏、创造能力不足等等都成为了产业升级必须迈过去的槛。眼下橱柜市场出现的种种困境，已经说明了传统的模式在新的经济环境下难以给企业提供更多的助力，这个时候需要一个全新的通路让橱柜企业再次进入一种发展快车道。